深度| 海容冷鏈：冷藏柜，下一個賽點

時間：2023-01-28 20:11:58來源：food欄目：冷鏈新聞閱讀：

安信證券家電組張立聰/李奕臻

投資要點

■商用冷柜行業(yè)領(lǐng)軍者：國內(nèi)商用冷柜市場成長性好、進入壁壘高。近幾年，行業(yè)催化劑也在增加，未來有望提速發(fā)展。海容冷鏈?zhǔn)窃擃I(lǐng)域的領(lǐng)軍公司，成長邏輯逐步兌現(xiàn)、份額提升，有望成為全球龍頭企業(yè)，其投資價值被資本市場低估。

■低溫食品需求增加，冷柜成為競爭武器：我們觀察到，近年來消費者對低溫食品、冷飲的需求增加（例如巴氏奶、速凍食品等），這將提振商用冷柜銷量。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年國內(nèi)食品展示柜、飲料柜銷量增速分別為17%/19%。我們認(rèn)為，冷柜對食飲企業(yè)而言，除了冷凍、冷藏、貯藏的基本功能外，還起到展示品牌、搶占有利位置的作用。為了探究終端冷柜使用情況，我們于2020Q4、2021Q4調(diào)研了部分城市的便利店與夫妻店，發(fā)現(xiàn)：1）便利店單店冷柜使用量多于夫妻店，冷柜類型也更多樣；2）與2020Q4相比，2021Q4天津、上海、深圳便利店樣本中，冷凍柜與有門冷藏柜平均單店使用總量增加。我們判斷，在政策催化下，隨著便利連鎖門店升級、數(shù)量增加，冷柜使用量有望上升，這也會促使夫妻店進行門店升級，提高冷柜用量。

■元氣森林催化冷柜行業(yè)發(fā)展：元氣森林是新興的主打“健康飲料”的品牌，公司通過大量鋪設(shè)自有品牌的冷柜，搶占有利銷售位置、展示品牌、收集消費數(shù)據(jù)（柜子門體上嵌有攝像頭）。元氣森林的柜子制作工藝復(fù)雜、附帶智能功能，對生產(chǎn)提出了高要求，有利于冷柜龍頭企業(yè)。元氣森林以冷柜為“武器”快速崛起，對同行起到了示范作用。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，一些傳統(tǒng)食飲企業(yè)擬升級自有冷柜，新品單價更高、容積更大；根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年國內(nèi)飲料柜行業(yè)銷量增速為19%，行業(yè)加速成長。

■海容的白馬邏輯兌現(xiàn)：商用冷柜領(lǐng)域，海容優(yōu)勢明顯：1）管理上，相較于競爭對手，海容擁有更完善的激勵制度，核心管理團隊和關(guān)鍵技術(shù)人員穩(wěn)定，對需求趨勢把握準(zhǔn)確。2）生產(chǎn)方面，公司擁有定制化、智能化、規(guī)?；膬?yōu)勢。3）客戶資源方面，海容下游客戶為食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)（蒙牛、伊利等），這些頭部公司對供應(yīng)商的篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，海容突破了這些大客戶之后，訂單便會放量增長、客戶黏性也比較高。海容多年來積累的客戶口碑，也會助力公司開拓新客戶。以海容近年重點發(fā)展的冷藏柜為例，2015~2020年收入復(fù)合增速為32%。

■投資建議：我們認(rèn)為市場低估了商用制冷展示柜行業(yè)的空間和高端客戶的競爭壁壘，對公司的成長潛力和業(yè)績彈性預(yù)期不足。海容的專業(yè)化優(yōu)勢正在演變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢，成長邏輯將逐步兌現(xiàn)。我們預(yù)計2021~2022年EPS為0.88/1.48元，6個月目標(biāo)價37.00元，對應(yīng)2022年25倍PE，維持買入-A的投資評級。

■風(fēng)險提示：競爭格局惡化，原材料價格上漲，行業(yè)制冷展示柜滲透不及預(yù)期。

1 投資概要

1.1核心觀點

商用冷柜市場具有良好的成長性，行業(yè)發(fā)展也迎來催化（詳見報告《海容冷鏈：受益便利店產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，發(fā)展前景可期》），增長潛力強。海容冷鏈作為行業(yè)龍頭公司，其投資價值被低估：

商用冷柜行業(yè)保持良好增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年，中國食品展示柜與飲料柜合計銷售額（內(nèi)銷+出口）為126億元，YoY+18%；2015~2021年，兩類冷柜總銷售額復(fù)合增速為11%。值得一提的是，隨著元氣森林等新興食飲品牌布局自主品牌冷柜，行業(yè)也會迎來產(chǎn)品升級，產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望加速增長。

海容成長確定性高。在冷凍柜市場，海容經(jīng)過10余年發(fā)展，已成為國內(nèi)冰淇淋柜龍頭（伊利、蒙牛等知名企業(yè)第一供應(yīng)商），但在速凍食品柜等其他細分賽道仍有成長空間；海容近年來重點布局冷藏柜、商超柜業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為，這兩個品類有望復(fù)刻冷凍柜發(fā)展歷史，原因為：1）這兩種產(chǎn)品的下游客戶、競爭對手與冷凍柜有高度相似性，海容可以充分發(fā)揮自身優(yōu)勢；2）海容多年來積累的客戶資源與口碑，也會助力公司開拓新的客戶。從結(jié)果來看，海容也取得了較好的銷售成果。結(jié)合公告與產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，海容冷藏柜銷量份額從2015年的3%提升至2020年的9%；2018~2020年，商超柜收入復(fù)合增速112%。

公司在智能化領(lǐng)域持續(xù)布局，包括擴增產(chǎn)能、儲備軟件技術(shù)，智能售貨柜或是海容未來增長點。

生產(chǎn)方面，公司擁有定制化、智能化、規(guī)模化的優(yōu)勢。相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具有專業(yè)化優(yōu)勢；相比同為專業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對規(guī)模優(yōu)勢。

相較于競爭對手，海容擁有更完善的激勵制度。公司在2019、2021年對高管與核心技術(shù)人員進行過兩次激勵，第二次激勵的范圍更廣。

1.2有別于市場的觀點

資本市場忽視了商用冷柜近年來的積極變化。有別于空冰洗等大家電，商用冷柜行業(yè)的細分賽道多、產(chǎn)業(yè)規(guī)模較小，往往被投資者忽視，但行業(yè)近年來發(fā)生了一些積極變化，未來有望加速增長。政策方面，2020年，商務(wù)部提出，擬在全國范圍開展便利店品牌化、連鎖化三年行動，到2022年，全國品牌化連鎖化便利店總量達到30萬家；行業(yè)競爭方面，以元氣森林為代表的新興品牌，通過鋪設(shè)高端冷柜搶占點位，這將產(chǎn)生“鯰魚效應(yīng)”，促使其他食飲品牌升級冷柜，利好產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

一些投資者擔(dān)憂行業(yè)有價格戰(zhàn)風(fēng)險。我們認(rèn)為，相比于價格，食飲企業(yè)更看重冷柜的可靠性、供應(yīng)商的交付能力。因此，資質(zhì)優(yōu)良的冷柜廠商擁有一定的議價能力。由于商用冷柜行業(yè)規(guī)模遠小于大家電、客戶有認(rèn)證周期，傳統(tǒng)家電龍頭往往不會將大量資源投入此業(yè)務(wù)中，這也給了專業(yè)化公司發(fā)展機遇。從海容盈利能力來看，2012年公司毛利率與凈利率分別為21.8%/4.6%，2020年海容毛利率與凈利率已分別提升至33.5%（還原為可比口徑）/14.3%。

部分投資者認(rèn)為，冷藏柜毛利率較低，發(fā)展該業(yè)務(wù)將拖累公司業(yè)績。我們分析，隨著海容冷藏柜銷量市占率提升、拓展高端客戶（例如百事可樂[中國]、可口可樂[中國]等），公司該業(yè)務(wù)毛利率或有改善。此前海容在發(fā)展冰淇淋柜等業(yè)務(wù)的時候，也經(jīng)歷過毛利率由低到高、逐步提升的過程。根據(jù)公告，2021年前三季度，海容冷藏柜毛利率為15.4%（因會計準(zhǔn)則，調(diào)整口徑），較2020年毛利率（14.9%）有所提升，這在成本大幅上漲的情況下，尤為難得。

2 低溫，一種飲食新趨勢

2.1.冷飲逐漸興起

國內(nèi)飲料行業(yè)規(guī)模大，穩(wěn)健增長。隨著居民生活水平上升，飲料行業(yè)（包括碳酸飲料、果汁、茶飲料、功能性飲料等）銷售額持續(xù)增長。根據(jù)中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年，國內(nèi)飲料行業(yè)銷售額超過6000億元，YoY+4.3%；2016~2020年，飲料行業(yè)銷售規(guī)模復(fù)合增速4.8%。

冷飲更受消費者歡迎。隨著消費者對飲料口感要求不斷提高，常溫飲品的吸引力下降，而4℃的冷藏飲料口感更好，接受度更高。我們在深圳草根調(diào)研了4家便利店，觀察消費者購買冷飲與常溫飲料的數(shù)量，調(diào)研結(jié)果亦可說明冷飲更受消費者歡迎。消費者對冷飲需求量的增加，也會推動冷柜行業(yè)發(fā)展。

2.2.低溫奶銷售逐漸上量

國內(nèi)低溫奶行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。從需求來看，低溫奶采用巴氏殺菌工藝，保留了較多活性營養(yǎng)物質(zhì)（氨基酸、維生素等營養(yǎng)成分保全率比常溫滅菌奶高約2~4倍，是活性營養(yǎng)成分保全率最高的飲用牛奶），而且產(chǎn)品保持了乳制品的新鮮性，易獲得消費者青睞。從供給端來看，低溫奶的銷售需要完整的冷鏈運輸與儲存體系，因而多在城市中銷售。與常溫奶相比，低溫奶的毛利率更高，企業(yè)有動力推廣。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年，國內(nèi)巴氏奶規(guī)模接近350億元，這對冷柜行業(yè)發(fā)展也有拉動作用。

2.3.速凍食品需求增長

速凍食品食用方便，行業(yè)規(guī)模擴大。速凍食品加工工藝的核心優(yōu)點是通過低溫速凍處理，有效地抑制微生物的活動，最大限度地保持食品本身的風(fēng)味及營養(yǎng)成分。我國速凍食品起步于上世紀(jì)70年代，速凍食品具有衛(wèi)生、儲藏期長、食用方便等特點。中國速凍食品根據(jù)產(chǎn)品種類可大致分為速凍調(diào)制食品、速凍面米制品、速凍其他食品三類，其中，速凍面米制品主要包括速凍水餃、湯圓、包子、油條、芝麻球等，是速凍食品中最大的品種。根據(jù)Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2017年，中國速凍面米制品巿場份額占中國速凍食品總巿場份額50.9%（按收入計）。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年，國內(nèi)速凍食品行業(yè)規(guī)模超過2200億元，YoY+13.0%。

3 冷柜成為食飲企業(yè)競爭的武器

低溫化的趨勢下，冷柜對食品飲料的銷售起到更為重要作用。我們認(rèn)為，冷柜對食飲企業(yè)銷售主要有兩個方面的影響：1）冷柜直接面對消費者，除了冷凍、冷藏、貯藏的基本功能外，還起到個性化展示品牌的作用。2）門店空間有限，而食品飲料品牌眾多，冷柜可幫助定制品牌搶占有利的展示位置。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2015~2021年，國內(nèi)食品展示柜、飲料柜的銷量復(fù)合增速分別為14%/4%（因疫情影響，2020年行業(yè)銷售增速有所放緩）。

下游食飲企業(yè)對智能貨柜的需求日益增長。從需求來看，智能售貨柜操作更加便利、消費者體驗好；從廠商角度看，智能售貨柜節(jié)省管理成本，有利于展示品牌形象，近年來，以娃哈哈、農(nóng)夫山泉、可口可樂、元氣森林為代表的企業(yè)逐漸擴大國內(nèi)自助售貨設(shè)備的市場投放量。根據(jù)中國百貨商業(yè)協(xié)會自助售貨行業(yè)分會統(tǒng)計，2018年，國內(nèi)開展自助售貨設(shè)備設(shè)計研發(fā)、規(guī)模化生產(chǎn)業(yè)務(wù)的制造商已超過20家、運營商超過300家。

為了探究終端冷柜使用情況，我們于2020Q4、2021Q4走訪了深圳、天津、上海、臺州、泰州、溫州、泉州7座城市共381家夫妻店、便利店，研究門店中冷凍柜、有門冷藏柜、風(fēng)幕柜的使用量、單體柜的擺放個數(shù)，探討不同城市、不同門店的冷柜布局情況。為方便討論，我們按一二線（深圳、天津、上海）、三四線（臺州、泰州、溫州、泉州）劃分調(diào)研城市，比較冷柜使用情況。

一二線城市消費者，對冷藏產(chǎn)品需求量較高。通過比對2020Q4調(diào)研的冷柜數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，一二線城市樣本中，各個類型店鋪中的有門冷藏柜、風(fēng)幕柜的合計使用量均大于三四線城市，說明一二線消費者對冷藏食飲需求較多。

便利店的冷柜使用量更大。各級城市中，便利店的冷柜使用量大于夫妻店，冷柜類型也更加多樣。以風(fēng)幕柜為例，我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，便利店廣泛采用風(fēng)幕柜放置低溫奶、便當(dāng)?shù)壤洳厥称罚蚱薜晔褂蔑L(fēng)幕柜的較少。長期來看，我們認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)政策催化下，便利店逐步替代夫妻店，冷柜使用量也將提升（詳見報告《受益便利店產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，發(fā)展前景可期》）。

從樣本來看，一二線消費者對冷凍冷藏產(chǎn)品需求增加。我們對比上海、天津、深圳2020年與2021年的調(diào)研數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：1）與2020Q4數(shù)據(jù)相比，2021Q4天津、上海、深圳的便利店樣本中，冷凍柜與有門冷藏柜的平均單店使用總量有所增加，反映了這些城市的消費者對冷凍冷藏產(chǎn)品需求量上升。2）2021Q4上海、深圳的夫妻店單店冷凍柜、冷藏柜用量較一年前有所上升，說明夫妻店也在進行升級，增加冷柜用量來滿足消費需求。3）相比于711、便利蜂等傳統(tǒng)便利連鎖品牌，京東便利店的門店標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，風(fēng)幕柜使用量因店而異，這個影響了天津、深圳的風(fēng)幕柜數(shù)據(jù)。長期來看，京東或統(tǒng)一便利店開店標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)幕柜使用量有望上升。整體來看，這三地的便利店冷柜使用量都多于當(dāng)?shù)氐姆蚱薜?。我們判斷，在政策催化下（商?wù)部提出，擬在全國范圍開展便利店品牌化、連鎖化三年行動），隨著便利連鎖門店升級、數(shù)量增加，冷柜使用量有望上升，這也會促使夫妻店進行門店升級，提高冷柜用量。

4 元氣森林：把冷柜作為撬動市場的支點

4.1.元氣森林簡介

元氣森林是一家主打“健康飲料”概念的企業(yè)。公司成立于2016年4月，全名為元氣森林（北京）食品科技集團有限公司，總部位于北京，是國內(nèi)新興的無糖飲料品牌，主打添加赤蘚糖醇代糖方案。公司產(chǎn)品包括無糖氣泡水、茶飲、電解質(zhì)水等。受益于國內(nèi)消費者減糖、控糖意識提升，元氣森林的產(chǎn)品迅速上量。根據(jù)浪潮新消費新聞，2020年，元氣森林銷售額約27億元，同比增長309%。根據(jù)搜狐新聞內(nèi)容，截至2021年7月，元氣森林在建與建成工廠分布在安徽滁州、廣東肇慶、天津西青、湖北咸寧和四川都江堰。根據(jù)天眼查（截至2021年11月），元氣森林員工規(guī)模在1萬人以上。

元氣森林借助資本力量快速擴張。公司創(chuàng)始人唐彬森擁有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)工作背景，其借助融資迅速擴張公司，建立了元氣地方銷售公司、子品牌企業(yè)。我們看到，為了更好地銷售產(chǎn)品，元氣也進入了智能售貨柜領(lǐng)域，建立了相關(guān)子公司（詳見表3）。

元氣森林通過“爆款”模式進行銷售。公司產(chǎn)品迭代速度較快，提升出現(xiàn)“爆款”產(chǎn)品的概率。近年來，公司每年上新2~3款左右的新品，其推出的無糖氣泡水是代表性爆款產(chǎn)品。

4.2.冷柜是元氣森林搶占市場的秘密武器

元氣森林以線下銷售為主。根據(jù)德勤與產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，2020年，元氣森林線下貢獻約75%的銷售收入，其中便利店、餐飲店、學(xué)校等渠道的收入占比較高。根據(jù)深圳商報，2021年元氣森林投放的智能冰柜預(yù)計超過18萬臺，但從數(shù)量上來看，元氣與農(nóng)夫山泉、可口可樂等傳統(tǒng)品牌相比，仍有一定差距。

冷柜鋪設(shè)成為元氣重要的競爭方式。我們分析，元氣森林在全國積極投放冷柜，具有重要意義：1）自有冷柜可提升消費者購買概率。元氣森林通過自有冷柜，可掌控產(chǎn)品擺放位置，增加消費者購買幾率。2）元氣森林的冷柜可用燈光展示“元氣森林”logo等標(biāo)識，有利于展示品牌形象。公司擁有“元氣森林”、“外星人”多個品牌，公司用不同形象的冷柜展示不同系列產(chǎn)品，吸引消費者。

元氣森林給予渠道較高的利潤空間。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，我們以一瓶終端零售價為6.5元的元氣無糖氣泡水為例，公司每賣出一瓶氣泡水，給予渠道3.9元左右的毛利潤（渠道毛利率59%），高于公司毛利水平。元氣給予渠道較高毛利潤，有助于經(jīng)銷商、銷售網(wǎng)點接受元氣產(chǎn)品，便于鋪設(shè)冷柜。

4.3.元氣森林有望促進冷柜行業(yè)發(fā)展

冷柜有助于元氣森林?jǐn)U大收入規(guī)模。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況，我們分析，元氣的自有品牌冷柜具有兩個重要作用：1）搶占有利展示位置。我們發(fā)現(xiàn)，在深圳的幾處便利店中，元氣森林的柜子都擺放在顯眼位置，這有利于吸引消費者購買。2）收集消費數(shù)據(jù)。元氣柜子的門體上嵌有攝像頭，可以觀察統(tǒng)計產(chǎn)品購買情況，這有利于公司分析消費需求，進而推出“爆品”。需要說明的是，除了收集消費數(shù)據(jù)，攝像頭也可保證元氣柜子中，自有品牌飲料擺放在前三層（自上而下數(shù)），這有別于競品柜子中的擺放情況（圖23）。

元氣森林的發(fā)展策略，有助于冷柜行業(yè)高端化。從元氣自身而言，公司鋪設(shè)制作工藝更為復(fù)雜、外形美觀、附帶智能功能的冷柜，既能宣傳品牌形象，又可以帶動高端冷柜需求，有利于商用冷柜龍頭企業(yè)。隨著公司銷售規(guī)模擴大、品牌力增強，元氣未來可在更多高端渠投放冷柜，這對冷柜提出了更高的品質(zhì)要求，利于產(chǎn)品升級。元氣自身的發(fā)展，也將帶來“鯰魚效應(yīng)”，促使農(nóng)夫山泉、可口可樂等傳統(tǒng)飲料企業(yè)重視冷柜作用，升級自身冷柜，也會拉動商用冷柜龍頭企業(yè)增長。

5 商用冷柜領(lǐng)域，海容優(yōu)勢明顯

5.1.公司擁有較強的定制化能力

海容在產(chǎn)品定制化方面具有優(yōu)勢。商用冷柜具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特點，不同的食品飲料企業(yè)對冷柜的功能、外觀需求是多樣的，采購定制化的商用冷柜已成為冷飲制造商向下游經(jīng)銷商進行產(chǎn)品推廣、拓展銷售渠道的重要模式。我們認(rèn)為，從以下2方面可看出海容具備定制化優(yōu)勢，易獲客戶訂單：

產(chǎn)品品類上，2018年，海容就已擁有約100余款產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域包括冷飲、速凍食品、啤酒、飲料、乳業(yè)、超市連鎖等眾多下游行業(yè)，產(chǎn)品總?cè)莘e46L~3500L，豐富的產(chǎn)品類型，可以滿足客戶對不同型號、容積、性能的定制化需求。

從盈利能力來看，商用冷柜生產(chǎn)商的毛利率水平可反映出自身定制化能力、對下游客戶的服務(wù)水平。通過與同業(yè)公司澳柯瑪、凱雪冷鏈對比，我們看到，海容具有較高的毛利率水平，印證其較強的定制化能力。

5.2.海容在智能化領(lǐng)域有一定儲備

海容已布局智能售貨柜業(yè)務(wù)。海容從2018年開展智能售貨柜業(yè)務(wù)，公司的智能售貨柜主要包含商用智能自取售貨柜、商用自動售貨機兩類產(chǎn)品，這兩種產(chǎn)品的用途、投放場景相同，不同之處在于，智能自取售貨柜的智能化程度更高，可更好地實現(xiàn)無人值守的零售狀態(tài)。由于國內(nèi)商用智能售貨柜處于發(fā)展初期，尚未形成穩(wěn)定的技術(shù)路線與商業(yè)模式，公司商用智能售貨柜銷售呈現(xiàn)波動性。

海容在智能售貨柜產(chǎn)能、技術(shù)方面有所儲備，可滿足客戶定制化需求：

產(chǎn)能方面，公司于2020年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，投資建設(shè)智能冷鏈設(shè)備及商用自動售貨設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目，該項目建設(shè)周期為1.5年。項目達產(chǎn)后，海容新增3.25萬臺智能冷鏈?zhǔn)圬浽O(shè)備及4.75萬臺商用自動售貨設(shè)備產(chǎn)能。值得一提的是，本次擴產(chǎn)項目的產(chǎn)品具有一定的技術(shù)門檻，毛利率水平較高（尤其是冷凍型智能售貨柜、冷凍型自動售貨柜），這有別于近年來公司主打銷售的商用智能預(yù)約自取柜（技術(shù)難度小、定價低），增強了海容承接高端產(chǎn)品訂單的能力。

技術(shù)儲備方面，根據(jù)萬方數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，從2013年以來，公司已擁有10項與商用智能售貨柜相關(guān)的專利，涉及產(chǎn)品安全性、商品識別準(zhǔn)確度等多項功能。從專利發(fā)布時間來看，海容近年來重視智能柜、自動售貨機業(yè)務(wù)，近期發(fā)布專利數(shù)量較多；2021H1海容通過收購股權(quán)加增資的方式，取得了武漢輕購云科技有限公司60%的股權(quán)，增強了自身研發(fā)能力。武漢輕購云成立于2017年，是國內(nèi)早期專注于無人智能售貨柜業(yè)務(wù)的公司，屬于湖北高新技術(shù)企業(yè)，輕購云智能售貨柜覆蓋全國20多座城市。我們認(rèn)為，武漢輕購云在智能算法等軟件方面積累較多（視覺識別、重力感應(yīng)等），而通過海容的智能售貨機專利，可看出公司在硬件設(shè)備方面具備優(yōu)勢，海容與輕購云可產(chǎn)生互補性。

6 海容的白馬邏輯正逐步兌現(xiàn)

我們認(rèn)為，在商用冷柜行業(yè)，海容發(fā)展速度有望持續(xù)超越行業(yè)表現(xiàn)。公司的優(yōu)勢有以下兩個方面：

從管理體制上來說，相較于競爭對手，海容擁有更完善的激勵制度。公司在2019、2021年對高管與核心技術(shù)人員進行過兩次激勵，第二次激勵的范圍更廣。海容從2006年成立以來，核心管理團隊和關(guān)鍵技術(shù)人員未發(fā)生過重大變化，團隊的骨干人員平均擁有10年以上的本行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，對需求趨勢把握準(zhǔn)確。

產(chǎn)品與生產(chǎn)方面，公司擁有定制化、智能化、規(guī)?；膬?yōu)勢。相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具有專業(yè)化優(yōu)勢；相比同為專業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對規(guī)模優(yōu)勢。（詳見公司深度報告《如何理解海容冷鏈的成長性？》）。

客戶資源方面，海容下游客戶為食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)（蒙牛、伊利、聯(lián)合利華、可口可樂、百事可樂等），這些頭部公司對供應(yīng)商的篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，進入壁壘高，而海容突破了這些大客戶之后，訂單便會放量增長、客戶黏性也比較高。海容多年來積累的客戶資源與口碑，也會助力公司開拓新的客戶。

由于海容在制度、生產(chǎn)上的優(yōu)勢，公司銷售快速增長。對下游客戶銷售層面：1）從過往經(jīng)歷來看，海容在已有客戶中，可通過提升供貨份額帶來收入彈性（例如蒙牛、伊利）。這在公司較為成熟的冷凍柜業(yè)務(wù)中，體現(xiàn)的較為明顯。公司在下游頭部企業(yè)取得突破，說明產(chǎn)品質(zhì)量、客戶服務(wù)通過檢驗，優(yōu)于競爭對手。2）新拓展?jié)摿蛻簦@一點對于冷藏柜業(yè)務(wù)尤為重要。公司近年來重點拓展國內(nèi)商用冷藏柜領(lǐng)域，市占率有提升空間。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，海容已開始對百事可樂（中國）供貨；2021年，公司進入元氣森林供貨體系，訂單上量較快，對新客戶拓展順利。

7 投資建議與風(fēng)險提示

我們認(rèn)為市場低估了商用制冷展示柜行業(yè)的空間和高端客戶的競爭壁壘，對公司的成長潛力和業(yè)績彈性預(yù)期不足。海容的專業(yè)化優(yōu)勢正在演變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢，成長邏輯將逐步兌現(xiàn)。我們預(yù)計2021~2022年EPS為0.88/1.48元，6個月目標(biāo)價37.00元，對應(yīng)2022年25倍PE，維持買入-A的投資評級。

風(fēng)險提示：

公司訂單受季節(jié)性因素干擾，存在淡季產(chǎn)能閑置問題。如果該部分產(chǎn)能不能得到充分應(yīng)用，公司新建廠房擴產(chǎn)項目將進一步加大其產(chǎn)能過剩風(fēng)險。

疫情在海外擴散尚未有效防治，存不確定性。

公司新開發(fā)產(chǎn)品、新客戶拓展可能不及預(yù)期。若現(xiàn)有大客戶放棄對公司的產(chǎn)品采購，也會有短期業(yè)績壓力。

若短期原材料價格快速上漲，可能階段性的影響公司業(yè)績。

海容冷鏈：終端需求和原材料成本紅利還在繼續(xù)

Q4單季度業(yè)績YoY+152%，疫情催化行業(yè)發(fā)展提速。

深度|海容冷鏈：如何理解你的成長性？

專業(yè)市場隱形領(lǐng)軍者，高成長低估值

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